2008 Международный Валютный Фонд. Вашингтон, округ Колумбия


Чтобы посмотреть этот PDF файл с форматированием и разметкой, скачайте его и откройте на своем компьютере.
Интернет
: http://www.imf.org
: 18,00
долл
экземпляр
Международный
Валютный
Фонд
Вашингтон
округ
Колумбия
Доходность
активов
предварительный
анализ
.........................................................31
финансовых
связей
метод
тяготения
............................................38
Выводы
предостережения
........................................................................................42
Рисунок
Индексы
СНГ
, 1999–2008
..............................................35
Таблица
Совокупные
активы
..................................................................33
Приложение
...........................................................................................................................44
Литература
.............................................................................................................................49
Макроэкономические
эффекты
пенсионной
реформы
ведение
ближайшие
десятилетия
население
России
быстро
стареть
что
иметь
серьезные
последствия
для
пенсионной
системы
году
населения
старше
пенсионного
возраста
увеличится
нынешнего
уровня
примерно
процентов
демографические
тенденции
указывают
сокращения
населения
России
ожидаемые
темпы
года
составят
примерно
тенденции
означают
заметное
уменьшение
отчислений
пенсионную
систему
одновременном
увеличении
выплат
нее
Существующая
пенсионная
система
подготовлена
решению
этой
сценария
предполагающего
отсутствие
реформ
прогнозируется
что
коэффициент
замещения
доходов
государственной
системе
году
снизится
примерно
процентов
ниже
текущего
уровня
составляющего
примерно
процентов
широко
воспринимается
как
недостаточный
уже
означает
что
многие
государственные
пенсии
достигают
прожиточного
минимума
Таким
доходов
душу
населения
России
коэффициент
замещения
будет
все
больше
международных
контрольных
ориентиров
аналогичными
уровнями
доходов
поскольку
показатель
уже
сейчас
ниже
ОЭСР
Действительно
бывший
президент
Путин
призвал
течение
повысить
средний
коэффициент
замещения
доходов
частное
пенсионное
обеспечение
корпоративных
планов
личных
сбережений
прежнему
находится
стадии
становления
компенсировать
ухудшение
состояния
государственной
системы
течение
нескольких
следующих
десятилетий
будет
происходить
упомянутый
демографический
сдвиг
Более
международный
показывает
что
частные
пенсионные
сбережения
как
правило
достигают
уровней
необходимы
обеспечения
надлежащих
коэффициентов
замещения
конечном
приводят
политическому
условному
обязательству
правительства
предотвращению
бедности
пожилого
населения
Дэвид
ДБВ
Коэффициент
замещения
доходов
как
отношение
пенсии
заработной
плате
работника
например
плате
которую
получал
течение
последнего
предшествовавшего
выходу
пенсию
или
средней
плате
протяжении
ОЭСР
использует
качестве
базы
заработную
плату
перед
выходом
пенсию
как
России
коэффициента
замещения
основывается
средней
заработной
плате
Согласно
прессы
встрече
бывшего
президента
Путина
партии
Единая
Россия
»,
состоявшейся
ноября
астоящей
приводятся
пользу
перевода
государственной
пенсионной
системы
России
устойчивую
рассматриваются
макроэкономические
последствия
различных
вариантов
политики
Сначала
обсуждается
том
почему
существующая
система
всей
вероятности
является
неприемлемой
плане
следовательно
почему
конечном
счете
потребует
повышения
пенсионного
возраста
увеличения
государственных
пенсионных
расходов
данной
подчеркивается
что
оптимальной
политикой
постепенное
повышение
пенсионного
возраста
затем
анализируются
макроэкономические
последствия
различных
альтернативных
финансирования
стабильного
коэффициента
замещения
доходов
уровне
числе
путем
накопления
задолженности
повышения
единого
социального
налога
налога
прибыль
также
сокращения
государственных
инвестиций
или
потребления
заключительном
приводится
политических
рекомендаций
касающихся
структуры
финансирования
пенсионной
системы
пользу
пенсионной
реформы
Реформа
года
ввела
многокомпонентную
систему
структура
которой
целом
соответствует
международной
практике
Она
состоит
трех
компонентов
. (i)
Базовая
пенсия
представляет
перераспределительную
часть
системы
зависит
взносов
призвана
обеспечивать
минимальный
уровень
жизни
Коэффициент
замещения
доходов
обеспечиваемый
пенсией
постепенно
снижался
поскольку
увеличение
пособий
этого
компонента
как
правило
отставало
средней
платы
. (ii)
Система
условно
накопительных
счетов
установленным
взносов
УНС
предусматривающая
зачисление
взносов
индивидуальные
счета
приносящие
доход
ставке
дискреционной
как
среднее
между
темпами
заработной
платы
Пособие
выходу
пенсию
представляет
аннуитет
рассчитываемый
исходя
величины
сбережений
накопленных
таком
счету
дату
выхода
пенсию
. (iii)
Обязательная
накопительная
система
предусматривает
инвестирование
процентных
пунктов
взносов
находившихся
возрасте
момент
проведения
Средства
взносов
вкладываются
паевые
инвестиционные
выбору
работника
или
указал
название
государства
Первоначальная
ставка
взносов
трех
компонентов
совокупности
составляет
относящихся
высокими
доходами
ставка
ниже
Более
обсуждение
системы
числе
рассматриваемых
ниже
недостатков
публикации
World Bank (2002).
данная
система
страдает
основными
недостатками
первый
которых
заключается
том
что
практически
стимулов
для
продолжения
работы
после
достижения
установленного
законом
низкого
пенсионного
возраста
типичной
системы
размер
пособий
соответствии
изменением
как
правило
увеличением
продолжительности
жизни
момент
выхода
пенсию
пенсионный
возраст
неизменным
женщин
для
мужчин
условная
прибыли
является
низкой
поскольку
стоимость
условного
капитала
использованием
прибыли
уровень
ниже
средних
темпов
платы
значительная
взносов
пенсии
что
уменьшает
начислений
условный
капитал
стаж
заработанный
при
прежней
системе
весьма
Наконец
существуют
сильные
стимулы
использованию
различных
выхода
пенсию
(Sinyavskaya, 2005).
частности
многих
профессий
прежнему
предусмотрена
раннего
выхода
пенсию
хотя
времени
предоставления
таких
льгот
условия
труда
значительно
улучшились
Второй
основной
недостаток
заключается
том
что
структура
третьего
накопительного
компонента
пенсионной
системы
серьезно
ограничивает
способность
повысить
коэффициенты
замещения
первых
ставка
взносов
пределах
всего
процентов
международным
стандартам
является
относительно
низкой
Хотя
такая
низкая
ставка
взносов
накопительный
компонент
уменьшить
дефицит
финансирования
переходный
она
ограничивает
вклад
компонент
внести
увеличение
пенсионных
пособий
перспективе
отчасти
недостаточного
финансовой
системе
большинство
работников
примерно
четыре
пятых
состоянию
конец
2007
сих
предпочитало
указывать
инвестиционного
управляющего
умолчанию
средства
инвестируются
Банком
развития
Внешэкономбанк
»)
государственные
облигации
Однако
реальные
доходы
эти
облигации
течение
нескольких
отрицательными
поскольку
сокращение
государственного
повлекло
повышенный
государственные
ценные
бумаги
реальная
прибыль
средства
управляемые
частными
компаниями
вкладываемые
спектр
ценных
бумаг
среднем
исключением
положительной
весьма
высокой
Прогнозируется
что
коэффициент
замещения
рамках
всех
трех
компонентов
системы
снизится
примерно
процентов
году
процентов
году
затем
повысится
процентов
году
(Gurvich, 2007)
средний
коэффициент
замещения
доходов
уже
Статистические
обследования
показывают
трети
населения
предпочитают
хранить
деньги
наличной
Предполагается
что
средние
темпы
производительности
труда
реальной
платы
составят
примерно
процентов
соответственно
снизился
процентных
пунктов
объясняется
тремя
(i)
сокращением
населения
трудоспособном
возрасте
, (ii)
стоимости
пенсионного
пособия
условного
капитала
использованием
цен
растут
медленнее
платы
(iii)
регрессивной
шкалой
отсутствие
ценовой
индексации
влечет
сокращение
доходов
Однако
умеренные
ожидаемые
коэффициенты
замещения
потребуют
трансферт
пенсионному
фонду
размере
заложенный
год
осуществляться
(Gurvich, 2007).
Коэффициент
замещения
доходов
государственной
системе
ource: Gurvich (2007).
Figure 1. Replacement Rate of Public System
16
20
22
24
2010
2013
2016
2019
2022
2025
2028
2031
2037
2040
2043
2046
2049
Высокая
прибыль
Источни
: Gurvich
того
даже
этот
базисный
прогноз
предполагает
существенное
повышение
прибыли
инвестиционный
портфель
обязательного
накопительного
компонента
пенсионной
системы
Как
указано
реальная
прибыли
рамках
обязательного
компонента
отрицательной
обсуждавшийся
базисный
сценарий
прибыли
заложена
реальная
прибыли
уровне
рисунок
Более
высокая
сравнению
прибыль
существенно
изменить
ситуацию
после
как
будет
достигнута
низшая
точка
динамике
коэффициента
замещения
доходов
Например
реальная
прибыль
привела
повышению
коэффициента
замещения
году
что
процентных
пункта
сценарии
екущий
коэффициент
замещения
уже
гораздо
ниже
международных
стандартов
Согласно
Конвенции
Международной
организации
труда
рекомендуемый
минимальный
коэффициент
замещения
составлять
ОЭСР
низкие
коэффициенты
замещения
составляют
примерно
процентов
большинстве
этих
они
значительно
данного
уровня
как
показывает
международный
чтобы
после
выхода
пенсию
доходы
работника
полным
трудовым
стажем
оставались
уровне
минимума
совокупный
коэффициент
замещения
государственной
частной
пенсионных
системах
составлять
примерно
пенсию
будет
запрещено
никакие
отношении
размера
капитала
минимальной
прибыли
будут
стимулирования
высоких
частных
сбережений
принципе
повышению
благосостояния
Более
высокие
сбережения
вызывают
снижение
реальной
процентной
ставки
отсутствует
совершенная
трансграничная
мобильность
капитала
что
приводит
значительному
накоплению
капитала
увеличению
частные
пенсионные
сбережения
могут
способствовать
развитию
финансовой
системы
счет
повышения
акции
корпоративные
облигации
внутреннего
капитала
также
приватизацию
позволит
экономике
получить
повышения
эффективности
приносит
частная
собственность
предприятия
принадлежавшие
государству
Эти
стали
причиной
использования
накопительных
пенсий
мире
дополнение
потенциально
высоким
прибыли
сравнению
пенсионными
системами
при
неблагоприятных
демографических
тенденциях
Вместе
тем
маловероятно
что
добровольные
частные
пенсии
иметь
достаточно
большие
масштабы
чтобы
компенсировать
снижение
коэффициента
замещения
государственной
пенсионной
системе
России
Важнее
что
правительства
системе
видимому
будет
участвовать
менее
десятой
части
время
частными
пенсионными
фондами
охвачено
менее
работников
весьма
что
большинство
этих
участников
будет
групп
доходами
среднего
уровня
значит
что
данная
система
принесет
выгод
работникам
которые
будут
подвержены
наибольшему
риску
оказаться
пожилом
возрасте
Международный
числе
Соединенного
также
указывает
что
уровни
добровольных
пенсионных
сбережений
как
правило
недостаточны
обеспечения
приемлемых
коэффициентов
замещения
Обычно
высоким
предпочтением
потребления
ранних
этапах
недальновидностью
недостаточной
финансовой
грамотностью
явление
касается
значительной
части
населении
связанным
ожиданием
экстренной
государства
Как
показывает
пример
эти
усугубляются
крупными
секторами
работники
которых
откладывают
пенсионных
сбережений
Как
выше
дополнительной
проблемой
России
является
что
четыре
пятых
работников
предпочитают
хранить
деньги
государственных
облигациях
отрицательные
реальные
доходы
этим
ценным
бумагам
вместо
средства
управление
частным
финансовым
учреждениям
точки
зрения
распределения
также
означает
что
данная
субсидия
видимости
носит
высокой
степени
регрессивный
характер
Существующие
ограничения
размещение
активов
частных
пенсионных
фондов
также
негативно
сказываются
результатах
деятельности
Более
половины
средств
размещается
банковских
депозитах
государственных
облигациях
приносящих
отрицательную
реальную
прибыль
что
рассмотреть
ситуацию
учетом
сложных
процентов
означает
значительное
сокращение
будущих
пособий
сравнению
ситуацией
таких
ограничений
размещение
средств
основном
ограниченным
находящихся
ценных
бумаг
внутреннем
акций
который
оценивается
примерно
размерами
корпоративных
облигаций
примерно
процентов
Хотя
добровольный
компонент
пенсионного
обеспечения
может
оказаться
ценным
дополнением
обязательной
системы
скорее
всего
него
пользы
сложном
этапе
демографического
сдвига
Даже
если
предположить
что
работники
отчисляют
своих
заработков
пропорциональным
вкладом
государства
начислением
процентов
реальной
ставке
пособий
получаемых
добровольного
компонента
будет
недостаточно
повысить
средний
коэффициент
замещения
году
средний
коэффициент
замещения
достигнет
процентов
Если
пятая
часть
работников
осуществляла
взносы
эту
систему
что
два
числа
участников
прогнозируемых
правительством
результирующий
коэффициент
замещения
году
составил
итывая
что
резкое
снижение
коэффициента
замещения
государственной
системе
экономически
приемлемым
что
частные
пенсии
могут
внести
лишь
небольшой
решение
этой
проблемы
финансирование
некоторого
рационального
коэффициента
замещения
следует
рассматривать
качестве
бюджетного
обязательства
Опыт
показывает
что
правительства
если
предполагается
сохранение
ими
платежеспособности
могут
полным
основанием
переложить
пенсионной
системы
частный
сектор
означает
снижение
коэффициентов
замещения
социально
неприемлемых
уровней
например
Соединенном
недостаток
частных
сбережений
конечном
потребовал
введения
новых
социальных
пособий
которые
Единственной
реальной
альтернативой
увеличению
финансирования
пенсий
федерального
бюджета
является
повышение
пенсионного
возраста
варианта
будут
обсуждаться
следующем
разделе
Другие
меры
политики
предлагавшиеся
экспертами
включая
улучшение
дисциплины
налогоплательщиков
что
касается
уплаты
социальных
взносов
отношении
иммиграции
или
повышение
коэффициента
данной
рассматриваются
данном
они
внести
лишь
незначительный
вклад
пенсионной
России
учетом
уже
весьма
запущенного
состояния
абилизация
коэффициента
замещения
доходов
государственной
системе
Предпочтительной
политикой
стабилизации
коэффициента
замещения
государственной
системе
постепенное
повышение
пенсионного
возраста
страны
экономикой
низкой
ожидаемой
продолжительностью
жизни
протяжении
последних
десяти
осуществили
поэтапное
увеличение
возраста
выхода
пенсию
Расчеты
представленные
публикации
World Bank (2002),
учитывают
последующее
сокращение
ставки
взносов
которое
влечет
снижение
коэффициента
замещения
Приведенные
здесь
показатели
скорректированы
сторону
понижения
тем
этот
эффект
трансферты
3,2
обеспечили
году
коэффициент
замещения
доходов
уровне
Потребность
дополнительном
финансировании
двух
сценариев
процентах
Источник
: Gurvich (2007).
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
2007
2010
2013
2016
2019
2022
2025
2028
2031
2034
2037
2040
2043
2046
2049
Коэффициент
замещения
сохраняется
уровне
процентов
Коэффициент
замещения
сохраняется
уровне
процентов
Даже
текущих
благоприятных
перспективах
изменения
цен
нефть
российского
нефтяного
богатства
будет
недостаточно
для
того
чтобы
сохранить
текущий
коэффициент
замещения
изъятие
средств
нефтяных
ВВП
как
предусмотрено
законодательством
означает
что
ценах
нефть
США
ценах
совокупные
средства
нефтяных
фондов
будут
году
тем
что
потребление
богатства
процентном
отношении
растет
доходов
нефти
данной
везде
подразумевается
что
нефть
включает
природный
нефтепродукты
Рисунки
основаны
допущениях
что
темпы
роста
ВВП
ВВП
составляют
номинальная
процентная
ставка
Предполагается
что
прибыль
богатства
составляет
нефтяных
замедлено
официальные
реализуют
успешную
программу
структурных
существенно
повысит
темпы
инвестиций
производства
секторе
Как
установлено
работе
IMF (2006),
ежегодное
изъятие
средств
свыше
означает
что
году
остаток
средств
нефтяных
фондах
составит
примерно
процентов
Однако
прогнозы
построены
допущении
существенно
высоких
темпах
нефтяного
сектора
более
медленном
реальном
укреплении
рубля
чем
можно
предположить
исходя
развития
событий
последние
Дополнительные
изъятия
средств
финансирования
процентного
коэффициента
замещения
истощение
2020
году
достижения
пика
потребности
финансировании
которая
придется
примерно
реальной
цене
нефть
долларов
такая
стратегия
привела
истощению
фондов
году
того
крупный
дефицит
государственного
вызовет
повышение
обменного
курса
изменение
распределении
доходов
между
поколениями
неявно
предусматривается
основных
параметрах
нового
стабилизационный
фонд
Фонд
национального
процентах
igure 3. Oil Stabilization and National Welfare Funds in
Percent of GDP
Источник
расчеты
персонала
МВФ
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
Oil price $80, withdrawal as currently envisaged
Oil price $80, withdrawal to keep replacement rate at 30 p
al to keep replacement rate at 30
Цена
нефть
= 80
США
изъятие
средств
согласно
текущим
Цена
нефть
=80
США
изъятие
средств
призванное
поддерживать
замещения
уровне
процентов
Цена
нефть
=100
изъятие
средств
призванное
поддерживать
замещения
ровне
процентов
привлекательных
финансирования
этих
трансфертов
приватизация
неясно
будет
достаточно
таких
поступлений
Приватизация
позволила
избежать
негативных
макроэкономических
последствий
финансирования
дефицита
пенсионной
системы
повышения
налогов
сокращения
государственных
инвестиций
следующий
хотя
использование
поступлений
приватизации
финансирования
пенсий
поднимает
касающиеся
справедливости
распределения
ресурсов
между
поколениями
что
использование
нефтяного
богатства
финансирование
приводящие
уменьшению
чистых
активов
будущим
поколениям
Однако
стоимость
государственных
компаний
которая
оценивается
(Gaidar, 2007),
покрыла
примерно
половину
приведенной
стоимости
дефицита
пенсионной
системы
рассчитанного
относительно
коэффициента
замещения
(Gurvich, 2007).
Несомненно
такие
оценки
сопряжены
значительной
неопределенностью
добровольные
сбережения
нефтяные
фонды
приватизация
являются
чудодейственным
средством
весьма
вероятно
что
потребуется
повышение
налогов
сокращение
связанных
пенсиями
Как
обсуждалось
точки
зрения
оптимальной
политикой
повышение
пенсионного
возраста
позволило
стабилизировать
коэффициент
замещения
доходов
реформы
увеличения
задолженности
вызвало
положительные
макроэкономические
эффекты
предложения
силы
Однако
случае
если
пенсионный
возраст
будет
будет
недостаточно
финансирования
недостаточно
высокого
коэффициента
замещения
потребуется
реализовать
комплекс
налогово
числу
увеличение
заимствований
повышение
налогов
сокращения
расходов
связанных
пенсиями
Соответствующие
макроэкономические
последствия
обсуждаются
следующем
Ма
кроэкономические
последствия
различных
вариантов
финансирования
Макроэкономические
последствия
различных
вариантов
ликвидации
дефицита
финансирования
пенсионной
системе
быть
проанализированы
помощью
многострановой
динамической
модели
общего
Глобальная
интегрированная
кредитная
налогово
МВФ
работу
Kumhof and Laxton, 2007)
анализа
кредитной
налогово
политики
силу
ряда
характеристик
этой
принцип
эквивалентности
Рикардо
отношении
экономических
агентов
представленных
ней
действует
благодаря
чему
данная
хорошо
приспособлена
анализа
налогово
политики
связаны
перманентными
изменениями
государственных
активов
учитывает
негибкость
номинальных
реальных
показателей
также
предусматривает
таргетирование
инфляции
центральным
банком
Краткое
описание
подробные
сведения
характеристик
приведены
приложении
Имитационные
расчеты
предполагают
государственных
трансфертов
достаточное
для
достижения
коэффициента
замещения
размере
процентов
допущение
означает
что
потребность
дополнительном
финансировании
максимума
составляющего
примерно
году
рисунок
требует
заметного
краткосрочного
увеличения
трансфертов
учитывая
текущий
уровень
коэффициента
замещения
что
значительное
краткосрочное
изменение
переменных
представленных
заметное
рисунках
Все
имитационные
расчеты
поквартально
охватывают
года
рисунках
4–6 «
означает
рассматриваемую
страну
Россию
мира
Чтобы
относительные
макроэкономические
последствия
различных
политики
каждом
имитационном
расчете
полностью
возлагается
инструмент
политики
хотя
действительности
более
является
сочетание
Учитывая
неопределенность
сопряженную
имитационными
расчетами
долгосрочную
перспективу
неизбежные
упрощающие
допущения
рассмотрении
вопросов
политики
следует
внимания
сравнительные
качественные
модели
абсолютные
значения
финансирование
коэффициента
замещения
процентов
вряд
поставит
под
долгосрочную
устойчивость
долга
несовместимо
лимитом
заимствований
установленным
бюджетном
кодексе
данном
сценарии
прогнозируется
что
федерального
правительства
достигнет
максимума
примерно
рисунок
уровень
как
представляется
является
приемлемым
учитывая
скачкообразное
повышение
качества
институциональной
системы
страны
опасения
могут
возникать
случае
финансирования
внешних
источников
поскольку
конец
внешний
частного
сектора
уже
составлял
финансирование
процента
потребует
внесения
поправки
кодекс
Опасения
касающиеся
между
поколениями
разумеется
будут
такими
как
случае
более
потребления
нефтяного
богатства
приватизации
Вместе
тем
финансирование
оказало
значительное
негативное
воздействие
экономику
Результирующее
повышение
реальных
процентных
ставок
процентного
пункта
году
вызовет
существенное
сокращение
частных
инвестиций
сравнению
базисным
сценарием
предусмотрен
низкий
уровень
государственного
рисунок
приведет
что
году
основных
фондов
будет
ниже
вследствие
будет
ниже
частное
потребление
Ухудшится
состояние
счета
текущих
операций
чистые
иностранные
активы
году
будут
примерно
процентных
пунктов
ВВП
ниже
базисном
сценарии
Если
трансферты
полностью
финансироваться
налогов
высокие
экономические
издержки
будут
налога
низкие
этом
ЕСН
будет
занимать
промежуточное
положение
рисунок
Налог
прибыль
приводит
сокращению
накопления
капитала
сокращению
предложения
силы
как
оказывает
менее
искажающее
влияние
налоги
платы
силу
налога
также
взимается
накопленных
сбережений
прибыль
вызывает
серьезные
искажения
показатель
представляет
сумму
коэффициента
задолженности
сценарии
процентов
отклонение
варианта
альтернативном
сценарии
процентов
Данный
результат
зависит
допущения
несовершенной
международной
мобильности
капитала
данные
налоги
упоминаются
применительно
России
определения
носят
обобщенный
характер
поскольку
воздействия
накапливаются
объем
фондов
постоянно
является
).
Увеличение
трансфертов
финансируемое
Отклонения
начального
устойчивого
состояния
процентах
квартальные
периоды
года
Коэф
государственной
задолженности


Потребление
Инвестиции
Отношение
чистых
иностр
активов
ВВП
Отношение
саль
СТО
Источник
оценки
персонала
МВФ
Примечания
Имитационные
расчеты
последствий
постепенного
увеличения
государственных
трансфертов
соответствии
тем
как
это
показано
рисунке
использованием
Глобальной
налогово
бюджетной
денежно
кредитной
модели
» — «
рассматриваемая
страна
модели
есть
Российская
Федерация
Увеличение
трансфертов
финансируемое
налогов
Отклонения
начального
устойчивого
состояния
процентах
квартальные
периоды
года
прибыль
ставки
: L _, C - -
ставки
: L _, C - -
ВВП
ВВП
ебление
ебление
Инвестиции
Инвести
Источник
оценки
персонала
МВФ
Примечания
Имитационные
расчеты
последствий
постепенного
увеличения
государственных
трансфертов
соответствии
тем
как
это
показано
рисунке
использованием
Глобальной
налогово
бюджетной
денежно
кредитной
модели
» — «
рассматриваемая
страна
модели
есть
Российская
Федерация
дефицит
пенсионной
системе
финансировать
высоких
поступлений
повышение
вариантом
вызывающим
наименьшие
искажения
рисунок
сценарии
ставка
достигнет
максимума
2030
году
уровень
будет
более
процентных
пунктов
выше
текущей
эффективной
ставки
составляющей
Добиться
значительной
можно
путем
расширения
налоговой
тем
чтобы
привести
эффективную
ставку
большее
соответствие
более
высокой
установленной
законом
ставкой
равной
процентам
вместо
одновременно
повысить
налог
прибыль
более
серьезные
негативные
последствия
такого
повышения
более
узкая
налогов
будут
что
ставки
обоих
налогов
будут
максимума
пунктов
базисного
уровня
примерно
году
будет
ниже
сценария
как
случае
повышения
будет
ниже
пункта
повышение
целесообразно
условиях
стареющего
поскольку
можно
что
налога
сократится
степени
налогов
Повышение
ЕСН
большей
степени
согласуется
страховым
характером
пенсионной
системы
экономическом
отношении
эффективно
принципе
пособия
пенсионной
системе
основанной
страховании
увязаны
взносами
нее
Однако
исключительные
переходных
экономических
демографических
процессов
России
аргументами
жесткого
применения
данного
принципа
поскольку
позволило
уравнять
издержки
переходного
между
поколениями
Важно
обеспечить
между
включая
какой
степени
следует
приостановить
постепенное
снижение
эффективной
ставки
обусловленное
регрессивной
шкалой
налога
существует
случае
пенсии
зависит
взносов
финансироваться
анализе
пенсионной
Китае
динамической
стохастической
ДСОР
налоговых
поступлений
Более
подробную
информацию
универсальных
пенсиях
Willmore
целевое
исследование
Китая
Selden and You (1997).
Увеличение
трансфертов
финансируемое
расходов
Отклонения
начального
устойчивого
состояния
процентах
квартальные
периоды
года
Государственные
инвестиции
Государственное
потребление
ВВП
ВВП
ебление
ебление
Инвести

Инвести
Источник
оценки
персонала
МВФ
Примечания
Имитационные
расчеты
последствий
постепенного
увеличения
государственных
трансфертов
соответствии
тем
как
это
показано
рисунке
использованием
Глобальной
налогово
бюджетной
денежно
кредитной
модели
» — «
рассматриваемая
страна
модели
есть
Российская
Федерация
гласно
результатам
имитационных
расчетов
модели
чисто
точки
зрения
оптимальным
вариантом
финансирования
является
сокращение
государственного
потребления
рисунок
6b).
Хотя
такой
путь
сопряжен
сокращением
производства
аналогичным
наблюдается
повышении
ставки
замена
государственного
потребления
трансфертами
обеспечивает
высокий
уровень
частного
потребления
рамках
сценария
полностью
компенсировать
увеличение
трансфертов
году
потребуется
постепенно
уменьшить
государственное
потребление
процентных
пункта
примерно
четверть
сравнению
текущим
вполне
реально
учитывая
длительный
временной
горизонт
возможности
значительного
прироста
эффективности
Однако
России
необходимо
улучшить
государственные
услуги
повысить
заработную
плату
государственном
секторе
величина
воздействия
частное
потребление
является
завышенной
силу
стандартного
допущения
согласно
которому
государственное
потребление
входит
производственную
функцию
частного
сектора
что
например
случае
расходов
Поэтому
постепенного
сокращения
государственного
потребления
государственном
секторе
потребуются
усиленные
постоянные
направленные
повышение
эффективности
F.
Существующая
сегодняшний
день
России
пенсионная
система
служит
источником
значительных
бюджетных
обязательств
Прогнозируемое
году
снижение
коэффициента
замещения
государственной
пенсионной
системе
окажется
совместимым
социальной
устойчивостью
Частное
пенсионное
обеспечение
сможет
степени
недостаток
государственного
учитывая
что
участия
частных
пенсионных
фондах
реально
можно
лишь
незначительной
части
населения
принимая
внимание
нынешний
уровень
доходов
низкую
степень
финансовой
системе
также
временную
структуру
дефицита
финансирования
Поэтому
главными
реализуемыми
вариантами
политики
повышение
пенсионного
возраста
финансирование
Постепенное
повышение
пенсионного
возраста
должно
стать
важным
шагом
стабилизации
нынешнего
коэффициента
замещения
Учитывая
сокращение
численности
силы
России
этой
следует
предпочтение
точки
зрения
Очень
постепенное
повышение
месяца
мужчин
месяца
женщин
позволило
довести
пенсионный
возраст
мужчин
женщин
лет
ликвидировать
дефицит
финансирования
пенсионной
системе
одновременно
сохранив
коэффициент
замещения
текущем
уровне
Однако
реализация
этой
затруднена
что
ожидаемая
продолжительность
жизни
российских
мужчин
момент
выхода
пенсию
относительно
составляет
Создание
дополнительных
стимулов
чтобы
побудить
людей
работать
дольше
также
могло
способствовать
укреплению
пенсионной
системы
соответствии
стандартной
структурой
системы
пенсий
фактической
продолжительности
жизни
момент
выхода
пенсию
Оценки
показывают
что
текущий
государственных
услуг
можно
производить
затрачивая
фактически
вводимых
ресурсов
сравнивать
Россию
другими
странами
имеющими
сходные
уровни
доходов
или
России
между
(IMF, 2007; Hauner, 2008).
позволила
значительно
повысить
стабильность
системы
перспективе
следует
увеличить
вычеты
выходе
пенсию
также
прибавки
больший
стаж
Наконец
списки
вредных
профессий
представители
которых
имеют
право
ранний
выход
пенсию
Российского
нефтяного
богатства
приватизации
вероятно
недостаточно
для
финансирования
дефицита
пенсионной
системы
Учитывая
закрепленный
ныне
законом
ежегодный
потребления
богатства
текущие
цены
нефть
реальном
выражении
можно
что
нефтяное
богатство
будет
исчерпано
приблизительно
2025
году
выделении
дополнительных
средств
финансирование
коэффициента
замещения
время
составляющего
средства
закончатся
году
раньше
будет
достигнуто
максимальное
значение
дефицита
дополнительные
ассигнования
нанесут
еще
урон
поставленной
новой
бюджетной
системы
цели
часть
богатства
будущих
поколений
Аналогичным
ходе
приватизации
государственных
предприятий
них
будет
получена
полная
стоимость
этих
средств
хватит
покрытия
половины
финансовых
потребностей
связанных
сохранением
коэффициента
замещения
доходов
Однако
приватизация
также
оказать
положительное
побочное
воздействие
экономику
целом
повышения
эффективности
толчка
развитию
финансовых
Если
дефицит
пенсионной
системы
финансироваться
бюджета
результатов
имитационного
моделирования
наилучшим
высвобождения
бюджетных
средств
для
этого
сокращение
государственного
потребления
Однако
России
необходимо
улучшить
государственные
услуги
повысить
заработную
плату
государственном
секторе
Таким
постепенное
сокращение
государственного
потребления
потребует
значительно
активных
последовательных
повышению
эффективности
государственном
секторе
например
, IMF (2007),
обсуждаются
приоритетов
этих
реформ
Результаты
имитационного
моделирования
показывают
что
финансирование
дефицита
пенсионной
системы
счет
заимствования
снижения
государственных
инвестиций
или
повышения
налогов
привело
большим
издержкам
форме
упущенного
как
финансирование
вызвало
озабоченность
поводу
устойчивости
крайнем
случае
использовалось
качестве
единственного
финансирования
необходимого
обеспечения
процентного
коэффициента
Было
показано
что
сходных
странах
экономические
стимулы
влияют
принятие
выходе
пенсию
. Becker and Urzhumova, 1998).
замещения
доходов
оно
потребовало
внесения
поправки
законодательство
повысить
действующий
заимствования
составляющий
процент
финансирование
снижение
государственных
инвестиций
повышение
налогов
сопряжено
значительными
макроэкономическими
издержками
повышению
процентных
ставок
ценовым
искажениям
вызывают
сокращение
производства
инвестиций
потребления
чистых
иностранных
активов
сравнению
базисным
сценарием
идеальном
пенсия
должна
выплачиваться
исходя
результатов
проверки
нуждаемости
финансироваться
общих
поступлений
Базовая
пенсия
зависит
пенсионных
взносов
таким
представляет
социальное
пособие
которое
финансироваться
налогов
меньшие
искажения
например
снижения
расходов
других
сферах
связанные
пенсией
могут
сокращены
посредством
нуждаемости
Поступления
могут
размерами
необходимыми
финансирования
страхового
компонента
что
позволило
обеспечить
сохранение
коэффициента
замещения
уровне
26
примерно
настоящее
доходность
обязательного
накопительного
компонента
слишком
низка
Отрицательная
реальная
прибыль
подавляющей
части
взносов
управляет
государственный
сектор
наносит
как
долгосрочному
финансированию
пенсионной
системы
так
финансовым
Она
также
контрастирует
высокой
положительной
средней
доходностью
частных
пенсионных
фондов
Учитывая
следует
изучить
передачи
функций
управления
взносами
обязательного
пенсионного
страхования
руки
частных
управляющих
активами
возможно
взяв
основу
модель
подобную
шведской
которой
управляющие
конкурируют
между
право
получения
стандартизованных
инвестиционных
мандатов
тем
удерживать
административные
низком
уровне
Принимая
внимание
недостаточную
глубину
внутренних
можно
также
рассмотреть
повышения
верхнего
ограничения
инвестиции
рубежом
снижению
особенно
международной
диверсификации
Приложение
Модель
определение
характеристик
Модель
ГИМФ
это
модель
общего
равновесия
разработанная
МВФ
предназначенная
для
денежно
кредитной
так
бюджетной
(Kumhof and Laxton, 2007).
Постулируемые
модели
негибкость
номинальных
реальных
величин
функция
реакции
денежно
кредитной
многочисленные
нерикардианские
характеристики
функция
реакции
налогово
бюджетной
позволяют
правдоподобной
макроэкономической
реакции
изменения
налогово
бюджетной
денежно
кредитной
Встроенная
модель
негибкость
реальных
величин
основывается
потребительских
привычках
устойчивость
объемов
потребления
затратах
корректировку
инвестиций
устойчивости
объема
инвестиций
затратах
корректировку
импорта
Негибкость
номинальных
величин
обусловлена
наличием
каждом
секторе
негибких
инфляционных
кривых
Филлипса
этой
модели
эквивалентность
Рикардо
наблюдается
силу
четырех
причин
предусматривает
наличие
пересекающихся
поколений
хозяйствующих
субъектов
ограниченную
жизни
как
Blanchard (1995).
хозяйствующие
субъекты
недальновидны
смысле
что
воспринимают
финансируемое
счет
снижение
налогов
как
увеличение
богатства
присваивают
необходимости
платы
будущем
низкую
вероятность
Схема
динамики
производительности
труда
работников
подчиняется
жизненному
циклу
что
предполагает
снижение
производительности
возрастом
означает
что
работники
дисконтируют
последствия
будущих
повышений
налога
заработную
плату
поскольку
последние
скорее
произойдут
производительность
будет
действуют
потребители
испытывающие
ограничения
ликвидности
имеют
доступа
финансовым
изменяют
потребление
какой
меняется
доход
после
налогообложения
предусматривает
наличие
налогов
заработной
платы
доход
капитала
искажения
поскольку
трудовые
усилия
частные
инвестиции
реагируют
колебания
относительных
налоговых
ставок
ГИМФ
смягчает
допущение
том
что
государственные
являются
пустыми
затратами
Вместо
допускается
наличие
Данное
приложение
основано
Leigh (2007).
производительных
государственных
расходов
развитие
инфраструктуры
приводят
увеличению
государственных
фондов
повышению
производительности
частных
факторов
производства
Правительство
определяет
образом
отношение
бюджетного
профицита
реагирует
экономический
цикл
используя
простое
правило
бюджетной
политики
имеющее
следующую
форму
=
tt
ττ
, (1)
бюджетного
профицита
параметр
реакции
профицит
сохраняется
уровне
,
независимо
циклической
фазы
которой
находится
экономика
Например
экономика
переживает
фазу
циклического
подъема
фактические
налоговые
поступления

превышают
налоговые
поступления
характерные
устойчивого
состояния
,
бюджетный
профицит
остается
неизменным
циклический
избыток
поступлений
полностью
расходуется
реакция
соответствует
правилу
сбалансированного
является
проциклической
0
реакция
как
антициклическая
увеличения
реакции
сберегаемой
части
циклического
избытка
доходов
возрастает
Центральный
банк
стремится
достижению
показателя
инфляции
манипулирования
номинальной
процентной
ставкой
соответствии
стандартным
правилом
прогнозирования
инфляции
μμ
)1(
)(
ttt
rii
, (2)
процентная
ставка
интервенций
горизонт
прогнозирования
инфляции
составляет
квартала
целевой
показатель
инфляции
устанавливается
инфляции
квартала
4321

tttt
πππππ
обозначает
ожидания
основанные
информации
имеющейся
момент
времени
Коэффициент

обозначает
степень
инерционности
номинальной
процентной
ставки
уравнения
следует
что
прогнозируемая
инфляция
превышает
целевой
показатель
процентный
пункт
номинальная
процентная
ставка
повышается
1,0

Фактическая
ставка
равна
ставке
минус
Равновесная
реальная
процентная
ставка
, ,
определяется
ссудного
капитала
как
страновая
премия
Модель
эндогенную
специфическую
страновую
премию
риск
частности
премия
процентам
выплачиваемым
внутреннему
государственному
долгу
обозначается
через
включается
посредством
расширенного
уравнения
непокрытого
процентного
паритета
):
)1(
tt
Ei
ρε
(3)
валовая
номинальная
процентная
ставка
мире
будущее
валовое
снижение
номинального
обменного
курса
Предполагается
что
внутренняя
премия
имеет
следующую
нелинейную
форму
)/()/(
tt
gdpdebt
gdpdebt
премия
риск
экзогенной
величине
независимо
отношения
долга
ВВП
снижение
государственного
приводит
сокращению
премии
как
отношение
ВВП
увеличивается
приближается
пороговому
значению
премия
возрастает
Допущение
что
премия
сильнее
реагирует
государственную
задолженность
возрастания
отношения
ВВП
согласуется
результатами
эмпирических
исследований
оценивается
зависимость
между
логарифмом
премии
риск
отношением
Оценки
полученные
ходе
этих
исследований
указывают
что
величина
премии
выраженная
пунктах
высоком
отношении
увеличивается
сильнее
низком
отношении
Параметр
кривизну
функции
премии
/(
tt
gdpdebt
)(
gdpdebt
Определение
характеристик
42.
результате
настройки
модель
содержит
две
страны
Россию
остальной
Предполагается
что
России
приходится
2,5
процента
мирового
темпы
инфляции
устойчивом
состоянии
равны
процентам
тогда
как
темпы
инфляции
остальном
мире
составляют
процента
устойчивом
состоянии
темпы
технического
прогресса
составляют
процента
население
возрастает
процент
год
реальная
процентная
ставка
остальном
мире
равняется
процентам
Структурные
параметры
касающиеся
предпочтений
домашних
хозяйств
используемых
фирмами
технологий
установлены
соответствии
работой
Kumhof and
Laxton (2003).
частности
параметры
определяющие
степень
недальновидности
домашних
хозяйств
ключевой
нерикардианской
характеристики
модели
определены
следующим
образом
предполагается
что
домашние
хозяйства
как
России
так
остальном
мире
имеют
летний
горизонт
планирования
производительность
убывает
ходе
жизненного
процентов
год
Предполагается
также
40
процентов
российских
домашних
хозяйств
испытывают
ограничения
ликвидности
бюджетные
параметры
определены
Производительность
государственного
капитала
установлена
таким
образом
что
процентное
реальное
увеличение
государственных
инвестиций
вызывает
реального
вычетом
амортизации
размере
Амортизация
государственного
капитала
установлена
уровне
Параметр
реакцию
налогово
бюджетной
политики
приравнен
нулю
соответствии
установленным
России
ограничением
максимальный
размер
дефицита
учета
доходов
нефти
Предполагается
что
бюджетный
профицит
величине
обеспечивающей
стабилизацию
отношения
долга
уровне
процентов
исключением
случая
долгового
финансирования
частности
устойчивом
состоянии
существует
однозначное
прямое
соответствие
между
отношением
бюджетного
дефицита
отношением
государственного
ВВП
зависит
темпов
номинального
есть
, (5)
обозначает
номинальные
темпы
устойчивом
состоянии
fdef
обозначает
дефицит
Функция
реакции
денежно
кредитной
политики
определена
соответствии
эмпирическими
закономерностями
стран
Параметр
инерционности
номинальной
процентной
ставки
параметр
инфляционной
реакции
сценарии
установлен
уровне
Хотя
адекватность
этих
связана
известной
неопределенностью
результаты
реагируют
изменения
0,5
1,5
ИТЕРАТУРА
Гурвич
Евсей
Перспективы
Российской
пенсионной
системы
Becker, Charles M., and Dina S. Urzhumova, 1998, “Pension Burdens and Labor Force
Participation in Kazakhstan,”
World Development
стр
Blanchard, Olivier J., 1985, “Debt,
Deficits, and Finite Horizons,”
Journal of Political
стр
Botman, Dennis, and Dora Iakova, 2007, “Po
licy Challenges of Population Aging in
Ireland,” IMF Working Paper No. 07/247 (Was
hington: International Monetary Fund).
Gajdar, Yegor, 2007, “Russian’s Finances: What Is at the Horizon?”
Hauner, David, 2008, “Explaining Differences in
Public Sector Effi
ciency: Evidence from
Russia’s Regions,”
готовится
публикации
издании
World Development
Holzmann, Robert, Indermit Gill, Richard Hinz
, Gregorio Impavido, Alberto R. Musalem,
Michael Rutkowski, and Anita Schwarz, 2004,
Old Age Income Support in the 21
Century: The World Bank’s Perspective on Pension Systems and Reform
(Washington:
World Bank).
(Washington:
Leigh, Daniel, 2007, “Achieving a Soft Landing: The Role of Fiscal Policy,”
готовится
публикации
как
интеграция
Введение
настоящей
проводится
критический
степени
финансовой
интеграции
России
зарубежными
рынками
причем
уделяется
России
Согласно
предварительному
анализу
Россия
оказывает
ограниченное
воздействие
рынки
других
стран
СНГ
Действительно
данные
прямых
трансграничных
инвестициях
указывают
что
Россия
является
незначительным
источником
средств
пределах
учитывая
потенциальные
недостатки
данных
потоках
капитала
настоящей
уделяется
косвенным
показателям
финансовой
интеграции
между
Россией
остальными
странами
Анализ
доходности
акций
проведенный
МВФ
показывает
что
хотя
Россия
относительно
хорошо
интегрирована
капитала
происходящие
России
оказывают
незначительное
влияние
другие
финансовые
региона
пытаясь
объяснить
видимое
отсутствие
корреляции
исследования
приходят
заключению
что
данного
результата
ожидать
учитывая
текущий
уровень
развития
финансовой
системы
конкретно
низкая
корреляция
малые
размеры
экономики
других
стран
СНГ
также
относительную
неликвидность
развитие
финансовых
систем
Одним
результаты
исследования
свидетельствуют
что
возникновения
вторичных
эффектов
передаваться
финансовым
каналам
России
другие
страны
СНГ
настоящее
время
невелика
будущем
персонал
МВФ
намерен
пристально
отслеживать
процесс
финансовой
интеграции
СНГ
Финансовое
развитие
стран
СНГ
находится
ранней
стадии
Более
учитывая
географическую
России
тесные
культурные
связи
другими
странами
СНГ
также
что
уже
является
ключевым
местом
расположения
отделений
многих
транснациональных
корпораций
ведущих
операции
постсоветском
пространстве
потенциал
России
как
регионального
финансового
центра
весьма
велик
отношении
результаты
проведенного
МВФ
анализа
показывают
что
среднесрочной
перспективе
можно
повышения
степени
интеграции
дальнейшего
развития
финансовых
систем
стран
СНГ
Настоящая
построена
следующим
разделе
кратко
описаны
сопряженные
измерением
величины
прямых
инвестиций
указывается
необходимость
применения
более
косвенных
индикаторов
финансовой

Тиффин
ЕВР
интеграции
разделе
проводится
предварительный
анализ
корреляции
между
доходностью
акций
СНГ
как
так
другими
развитыми
странами
странами
формирующимся
разделе
оценивается
тяготения
целью
изучения
возможных
причин
низкой
корреляции
показателей
доходности
между
Россией
другими
странами
СНГ
разделе
подводятся
итоги
Потоки
капитала
Измерение
капитала
между
странами
сопряжено
сложностями
так
финансовых
трудно
получить
Территориальная
международная
банковская
статистика
охватывает
потоки
капитала
между
странами
поскольку
Россия
входит
сферу
заключить
что
определенное
характере
кредитования
невозможно
другой
Координированное
обследование
портфельных
инвестиций
КОПИ
МВФ
охватывает
трансграничные
потоки
портфельных
инвестиций
включает
Россию
как
страну
представляющую
сведения
Самое
последнее
обследование
содержит
данные
результаты
СНГ
приведены
ниже
таблице
внимание
является
что
Россия
служит
маргинальным
источником
портфельных
инвестиций
остальных
стран
СНГ
приходится
менее
Однако
пристальное
рассмотрение
данного
позволяет
выявить
ключевую
проблему
многих
странах
СНГ
заметная
часть
притока
капитала
происходит
международных
финансовых
центров
взять
например
Казахстан
согласно
статистическим
данным
Гернси
как
источник
портфельных
инвестиций
более
важен
Россия
Вместе
неофициальным
данным
значительная
часть
потоков
представляет
российские
средства
проведены
международные
центры
соображений
конфиденциальности
Поэтому
истинная
значимость
российского
портфельного
капитала
остается
неизвестной
Эта
проблема
представляется
еще
более
острой
когда
речь
заходит
потоках
инвестиций
жизненно
важным
источником
иностранного
финансирования
всем
СНГ
Однако
направление
средств
обход
международные
финансовые
центры
является
этих
странах
широко
распространенным
явлением
прилагаемой
диаграмме
изображены
потоки
ПИИ
году
между
Россией
двумя
ключевыми
странами
СНГ
Украиной
Казахстаном
Как
прямые
между
Россией
этими
странами
относительно
невелики
случае
Украины
двусторонний
поток
инвестиций
представляет
оттока
российских
прямых
инвестиций
притока
украинских
прямых
инвестиций
Напротив
трех
ключевых
международных
центров
приходится
примерно
процентов
совокупного
инвестиций
России
Украины
инвестиции
этих
трех
центров
составляют
процентов
совокупного
инвестиций
Точную
сумму
установить
невозможно
согласно
распространенному
мнению
значительная
часть
этих
инвестиций
представляет
незарегистрированные
потоки
российских
инвестиций
СНГ
следствие
этой
косвенный
измерению
России
случае
реальных
рынков
полная
интеграция
может
как
ситуация
которой
товары
могут
свободно
перемещаться
между
двумя
рынками
Точно
так
интегрированные
финансовые
подразумевают
что
хозяйствующие
субъекты
могут
обменивать
финансовые
активы
области
Вместе
тем
когда
товарами
активами
точно
измерен
часто
предпочтительнее
косвенным
показателям
товаров
например
полная
интеграция
означает
что
действует
закон
одной
цены
поэтому
товары
перетекают
другой
цены
товар
выравниваются
Аналогичным
образом
случае
финансовой
интеграции
доходность
активов
характеризующихся
одинаковой
степенью
рынках
быть
одинаковой
Поэтому
интегрированных
рынках
доходность
активов
тесно
коррелирована
Тесные
совместные
колебания
доходности
акций
при
наличии
которых
события
происходящие
России
должны
отражаться
других
свидетельствовали
том
что
Россия
является
важным
источником
капитала
такая
динамика
вне
зависимости
обмениваются
активы
непосредственно
между
СНГ
косвенно
помощи
международных
посредников
другой
степень
интеграции
невысока
цены
активы
доходность
относительно
независимы
связи
следующем
разделе
будут
рассмотрены
совместные
колебания
доходности
акций
России
других
финансовых
рынках
чтобы
высокой
степени
действительности
интегрированы
СНГ
России
или
нет
активов
предварительный
анализ
настоящей
при
измерении
совместных
колебаний
доходности
внимание
сосредоточено
динамике
индексов
широкого
круга
фондовых
чтобы
обеспечить
сопоставимость
согласованность
данных
тех
случаях
возможно
используются
индексы
MSCI,
составленные
компанией
Morgan Stanley
представленные
данных
Datastream

International.
того
поскольку
рассматривается
точки
зрения
стандартного
международного
инвестора
доходность
выражается
долларах
Однако
СНГ
надежных
индексов
акций
относительно
анализ
ограничивается
данными
России
Украине
Казахстану
Кыргызстану
случае
Казахстана
Кыргызстана
данные
индексе
акций
получены
непосредственно
Казахской
фондовой
биржи
КаФБ
Кыргызской
фондовой
Динамика
четырех
рассматриваемых
индексов
фондового
СНГ
показана
ниже
рисунке
стандартный
подход
Крупные
колебания
обменного
курса
доллара
могут
обусловить
высокие
наблюдаемые
однако
оказывать
меньшее
воздействие
относительную
силу
парных
корреляций
Таблица
Совокупные
портфельные
активы
Инвестиции
Инвестиции
США
Япония
Соединенное
Королевство
Нидерланды
Оффшорные
финансовые
центры
Багамские
Острова
.
.

Острова
Каймановы
Острова
Кипр
Гернси
.
.

Россия
Другие
страны
Всего
Азербайджан
Беларусь
Грузия
Казахстан
Кыргызская
Республика
Таджикистан
Туркменистан
Украина
10 800
Узбекистан
Российская
Федерация
48 441
30 962
11 018
60 324
158 847
Всего
51 266
40 630
11 406
65 957
178 892
Примечание
данные
активам
обязательствам
получены
стороны
кредиторов
означает
нулевую
величину
или
величину
менее
долларов
США
означает
отсутствие
данных
Источник
Координированное
обследование
портфельных
инвестиций
34
акциях
ряду
развитых
стран
стран
формирующимся
рынком
стран
доходность
для
каждого
измеряется
недельной
позволяет
устранить
любую
ложную
возникающую
вследствие
страны
находятся
зоне
также
способствует
снижению
влияния
относительной
неликвидности
некоторых
небольших
рынков
которых
проведение
отдельных
операций
занять
несколько
дней
Доходность
рассчитывается
формуле
непрерывных
сложных
доходность
один
неделю
как
ln()ln()
ttt
случае
представляет
значение
индекса
представлена
матрица
корреляции
для
ключевых
развитых
европейских
рынков
рынков
СНГ
Как
можно
видеть
большинство
СНГ
другими
Исключение
составляет
Россия
как
представляется
тесно
связана
рынками
капитала
Матрица
корреляции
Недельная
доходность
, 1999–2007
годы
Германия
Япония
Соединенное
Королевство
Турция
Чешская
Республика
Венгрия
Польша
Россия
Украина
Казахстан
Кыргызстан
Германия
Япония
Соединенное
Королевство

Турция
Чешская
Республика
Венгрия
Польша
Россия
Украина
Казахстан
Кыргызстан
-0,07
Источник
: Datastream,
КФБ
расчеты
персонала
Анализ
компонентов
начальном
этапе
качестве
метода
позволяющего
составить
приблизительное
представление
совместных
колебаниях
фондовых
так
между
странами
входящими
входящими
данной
используется
компонентов
АГК
Это
инструмент
используемый
статистике
специально
предназначен
выявления
скрытых
зависимостей
имеющемся
сложном
данных
позволяет
выделить
ключевые
факторы
совместные
колебания
доходности
акций
разных
рынках
Более
описывается
приложении
35
Рисунок
фондового
стран
индекс
= 100)
Russia
100
150
200
250
300
350
400
990000
030404
0506
0607
0708
Россия
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
-
-
-
-
Ukraine
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
999900000101
030304
аина
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
-
-
-
-
Kazakhstan
500
1000
1500
2000
2500
3000
999900000101
030304
Казахстан
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
-
-
-
-
Krygyzstan
100
150
200
250
300
350
990000
030404
0506
0607
0708
Кыргызстан
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
Jan-
Jul-
-
Jan-
-
-
-
-
Источник
: Datastream,
КФБ
расчеты
персонала
36
отмечено
выше
исключением
России
другие
рынки
СНГ
представляется
почти
коррелируют
рынками
развитых
стран
стран
формирующимся
рынком
все
возможно
что
события
России
могут
важным
фактором
динамику
ситуации
других
странах
СНГ
независимо
происходящего
остальном
мире
есть
СНГ
могут
относительно
сильно
интегрированы
российским
действительно
так
можно
что
результате
анализа
будет
выявлена
группа
объединяющая
Россию
другие
СНГ
АГК
что
рассматриваемой
действуют
фактора
которые
объясняют
совместные
колебания
доходности
фондовых
разных
стран
прилагаемой
таблице
показана
коэффициент
нагрузки
»)
факторов
каждым
отдельным
причем
коэффициенты
корреляции
значения
которых
Как
можно
видеть
трех
выделенных
приходится
значительная
часть
дисперсии
каждого
ряда
доходности
акций
находящаяся
диапазоне
примерно
Японии
почти
процентов
Кыргызстана
Коэффициенты
факторной
нагрузки
Фактор
Фактор
Фактор
Общность
Германия
Япония
Соединенное
Королевство
США
Турция

Республика
Венгрия
Польша
Россия
Украина
Казахстан
Кыргызстан
пропуски
соответствуют
коэффициентам
значения
которых
менее
Первый
фактор
видимому
отражает
общую
тенденцию
которая
воздействует
развитые
страны
страны
формирующимся
рынком
Россия
попадает
эту
группу
как

временн
каждой
стране
дисперсия
тремя
названная
»,
определяется
как
квадрат
суммы
коэффициентов
факторной
нагрузки
37
представляется
подвержена
воздействию
тех
сил
что
приводят
движение
большинство
других
активных
рынков
всему
миру
свидетельствует
что
настоящее
время
Россия
хорошо
интегрирована
международную
финансовую
систему
Второй
фактор
может
быть
охарактеризован
тенденция
специфическая
для
СНГ
действует
совместно
Украину
Казахстан
как
финансовы
Украины
Казахстана
тесно
связаны
друг
другом
кажутся
изолированными
мировых
тенденций
такж
относительно
оторванными
происходящих
России
Как
представля
Кыргызстан
стоит
особняк
отношению
России
другим
странам
СНГ
подчиняется
воздейс
собственного
целом
хотя
Россия
хорошо
интег
дставляется
Россию
Следовательно
могут
ется
твию
рирована
международные
рынки
апитала
происходящие
воздействующие
Россию
ьно
Factor loadings
имому
передаются
другие
рынки
наблюдается
сколько
нибудь
значимых
совместных
региональных
колебаний
ходе
специфические
события
России
оказывали
воздействие
другие
СНГ
рынки
других
стран
СНГ
относительно
происходящего
России
одной
стороны
результат
вызывает
удивление
учитывая
наличие
правовых
традиций
исторических
связей
существующих
между
странами
СНГ
Однако
другой
стороны
данный
результат
факт
что
сравнению
Россией
размеры
экономики
других
стран
СНГ
относител
финансовые
системы
недостаточно
развиты
Поэтому
финансовые
мелких
стран
СНГ
могут
испытывать
влияние
совершенно
специфических
тенденций
оставшейся
части
будут
проанализированы
совместные
колебания
финансовых
разных
стран
тем
чтобы
понять
могут
объяснить
относительно
низкую
между
Россией
другими
странами
СНГ
deu
gbr
tur
cze
hun
pol
rus
r
z
kgz
-.2
or)
Factor 2 (CIS Fact
Factor 1 (Global Factor)
Factor loadings
Факторная
нагрузка
deu
gbr
tur
cze
hun
pol
rus
r
z
kgz
-.2
or)
Factor 2 (CIS Fact
Factor 1 (Global Factor)

.

.
Венг
Тур
.
Укр
мировой
фактор
фактор
38
Мо
делирование
финансовых
метод
тяготения
История
вопроса
Пытаясь
видимое
отсутствие
интеграции
между
Россией
странами
настоящей
используя
результаты
существующих
эмпирических
исследований
делается
количественной
оценки
определяющих
факторов
межстрановой
финансовой
интеграции
исследования
выявили
различные
ключевые
определяющие
степень
интеграции
такие
как
интенсивность
(Chinn and Forbes, 2004),
финансовое
развитие
(Dellas and Hess, 2005)
синхронизация
экономических
циклов
(Walti, 2004).
целом
эти
исследования
показывают
что
данные
известной
объясняющей
однако
результаты
существенно
различаются
другой
Martin and Rey (2004)
предложена
потоков
капитала
которой
вытекает
уравнение
тяготения
».
Основной
этой
заключается
что
финансовые
находиться
зависимости
транзакционных
издержек
таких
как
затраты
информации
разных
странах
прямой
зависимости
размеров
измеряемых
капитализацией
фондового
Эмпирические
исследования
которых
модели
тяготения
показали
что
большинстве
случаев
успешно
объяснять
двусторонние
финансовые
потоки
Уравнения
тяготения
наиболее
распространенной
анализа
внешней
Внешнеторговая
версия
служит
объяснения
двусторонних
между
странами
как
функции
стран
ВВП
расстояния
между
ними
Однако
внешней
расстояние
является
хорошим
приближенным
показателем
транспортных
затрат
финансовыми
активами
относительно
невесома
роль
расстояния
менее
очевидна
менее
Portes and Rey
продемонстрировано
что
уравнение
тяготения
позволяет
тем
успехом
объяснить
торговлю
активами
как
товарами
показано
что
расстояние
данном
случае
служит
хорошим
приближенным
показателем
информационного
трения
выступающего
качестве
барьера
взаимодействиях
между
экономическими
субъектами
близких
тематике
исследованиях
показано
что
информационные
важны
внутри
стран
внутренние
инвестиционные
решения
часто
смещены
относительно
знакомых
проектов
таковыми
как
правило
проекты
осуществляемые
относительной
близости
Moskowitz, 1999).
Другие
исследования
подтвердили
что
эффект
тяготения
также
международных
портфельных
инвестиций
(Berkel, 2006)
(Talamo, 2007).
39
Следуя
этой
традиции
данной
принят
подход
модели
тяготения
чтобы
объяснить
совместные
колебания
курсов
акций
разных
странах
Как
упомянуто
недостаток
надлежащих
данных
позволяет
непосредственно
потоки
капитала
Однако
тех
стран
существует
жизнеспособная
фондовая
такие
потоки
можно
косвенным
образом
используя
степень
корреляции
между
доходностью
фондовых
отношении
данный
анализ
опирается
работу
проделанную
другими
использовали
подход
позиций
тяготения
для
совместных
колебаний
40
эффекта
СНГ
времени
поэтому
также
включает
переменную
взаимодействия
указывающую
наблюдение
второй
половине
учитывая
что
страны
схожи
между
включается
переменная
относительное
различие
между
ВВП
двух
стран
измеряемое
относительной
долей
наименьшего
партнера
Наконец
допускает
возможность
динамики
поэтому
включается
временной
тренд
зависимая
переменная
Соответственно
модель
парной
корреляции
ij,t
выглядит
следующим
()()()()()
,,1011
2,3,
45677
ijtijt
i,tjt
ijt
ij
ijT2004ijijt
timedistancesizesizeGDPshare
languagebordercolonyCISBCIS1
σρσααββ
βββ
=×
×

Как
упомянуто
выше
описание
объясняющих
переменных
приводится
приложении
однако
здесь
следует
отметить
что
модель
анализа
панельных
данных
поэтому
посредством
фиксированных
эффектов
ней
учитываются
возможные
учтенные
модели
эффекты
возникающие
между
парами
стран
Результаты
Все
оцененные
коэффициенты
имеют
ожидаемые
правило
статистически
коэффициент
временном
тренде
что
степень
интеграции
между
мире
заметно
растет
времени
коэффициент
соответствует
увеличению
корреляции
примерно
другой
коэффициент
зависимой
переменной
указывает
что
потрясения
воздействующие
межстрановую
быстро
сходят
нет
хотя
влияние
является
значимым
Как
расстояние
между
рынками
тем
меньше
степень
совместных
колебаний
динамика
рынков
значительной
совместной
капитализацией
как
правило
является
синхронной
уравнение
включить
переменную
физического
расстояния
оказывается
что
переменные
информационного
расстояния
»,
такие
как
наличие
приводят
лишь
незначительному
приросту
способности
Наконец
страны
близкой
размерам
экономикой
демонстрируют
высокую
рыночную
Другие
географические
культурные
переменные
такие
как
фиктивная
переменная
границы
индикатор
прежних
колониальных
связей
становятся
незначимыми
уравнение
включается
переменная
расстояния
41
Скорректир
Кивету
метод

Двухшаговый
системный
Скорректированный
двухшаговый
системный
Зависимая
переменная
трансформированная
парная
корреляция
Трансформированный
лаг
корреляции
[16,13]***
[13,90]***
[6,21]***
Время
0J037
[6,65]***
[15,29]***
[6,93]***
Логарифм
расстояния
---
-0,054
-0,054
[-3,86]***
[-1,81]*
Логарифм
совместной
капитализации
рынка
[3,44]***
[23,55]***
[10,83]***
Членство
СНГ
---
[0,54]
[0,29]
Переменная
взаимодействия
-0,048
[-0,25]
[0,04]
[0,02]
Общий
язык
---
[0,18]
Доля
наименьшего
партнера
-0,304
0/568
[-0,55]
[10,38]**
[5,45]***
Константа
---
0,0464
0,0464
[0,54]
[0,29]
Число
наблюдений
квадратных
скобках
приведены
статистики
* p0,10, ** p0,05, *** p0,01
После
учета
вышеупомянутых
факторов
предположение
систематически
сильной
интеграции
стран
СНГ
других
пар
стран
находит
подтверждения
Оценненый
коэффициент
при
фиктивной
переменной
СНГ
отличается
значимо
нуля
как
представляется
изменился
свидетельствует
что
низкая
корреляция
между
Россией
другими
странами
СНГ
целом
соответствует
тому
что
можно
принимая
внимание
историю
относительные
размеры
относительная
близость
часто
наличие
общих
границ
использование
что
российские
инвесторы
относительным
преимуществом
вложении
средств
другие
страны
СНГ
обратном
направлении
этой
точки
зрения
что
финансовые
этих
стран
также
должны
относительно
тесно
другой
Украины
Казахстана
Кыргызстана
характеризуются
несколько
недостаточным
уровнем
капитализации
неликвидностью
можно
что
происходящие
российском
смогут
других
рынках
СНГ
Аналогичным
образом
сравнению
Россией
размеры
экономики
других
стран
СНГ
довольно
различие
обусловливает
меньшую
степень
финансовой
интеграции
42
этому
несмотря
культурную
близость
России
других
стран
низкая
степень
интеграции
между
удивления
отражает
относительно
размеры
экономики
других
членов
также
недостаточное
развитие
финансовой
системы
также
утверждать
что
известную
странах
СНГ
могут
играть
ограничения
накладываемые
капитала
Вместе
тем
действительно
так
можно
что
степень
интеграции
корреляция
будут
систематически
низкими
между
другими
странами
есть
можно
что
фиктивная
переменная
СНГ
будет
значимо
отрицательной
Поскольку
так
можно
заключить
что
существующие
СНГ
капитала
других
странах
предостережения
Учитывая
потенциал
России
финансового
центра
данной
главе
критический
нынешнего
финансовой
интеграции
между
Россией
странами
СНГ
настоящее
Россия
как
представляется
хорошо
интегрирована
капитала
развития
финансовой
системы
странах
прежнему
находится
ранней
стадии
Как
следствие
происходящие
России
оказывают
ограниченное
влияние
другие
СНГ
следует
отметить
что
некоторые
полученных
выше
результатов
являться
итогом
недостаточно
качества
имеющихся
любых
обстоятельствах
измерение
степени
интеграции
сложная
утверждение
верно
случае
СНГ
Как
уже
упоминалось
данные
прямых
инвестициях
весьма
возможно
недостоверны
настоящей
пошли
пути
косвенного
измерения
финансовой
интеграции
обратившись
корреляции
между
доходностью
акций
случае
достоверные
индексы
акций
имеются
небольшого
стран
СНГ
трансграничные
акционерного
капитала
представляют
лишь
небольшую
часть
потоков
капитала
внутри
региона
идеальном
мире
совершенны
арбитраж
осуществляться
трений
капитал
должен
взаимозаменяемым
доходность
рынков
капитала
влиять
также
динамика
рынке
неакционерного
капитала
Однако
финансовые
рынки
СНГ
совершенства
нередко
фрагментированными
связи
вполне
возможно
что
потоки
российского
капитала
несмотря
что
оценены
количественно
проходят
международные
центры
играют
более
важную
можно
заключить
минимальным
совместным
колебаниям
доходности
акций
СНГ
Степень
региональной
интеграции
потенциал
возникновения
вторичных
финансовых
эффектов
между
впредь
будут
предметом
пристального
внимания
стороны
персонала
МВФ
настоящее
проведенный
персоналом
МВФ
анализ
указывает
что
низкая
степень
интеграции
между
российским
другими
рынками
СНГ
объяснена
небольшими
размерами
недостаточным
развитием
экономики
других
стран
СНГ
Однако
как
показывают
результаты
анализа
роста
дальнейшего
развития
экономики
этих
стран
географическая
культурная
близость
стран
СНГ
приведет
повышению
степени
интеграции
Поэтому
можно
что
будущем
Россия
станет
оказывать
большее
влияние
другие
региона
жение
Анализ
компонентов
Модели
компонентов
широко
применяются
различных
эмпирических
исследованиях
используется
анализа
региональных
экономических
циклов
числе
совместных
колебаний
потребления
инвестиций
объема
производства
(Cerqueira, 2006),
используемому
данной
методу
подход
позволяющий
выделить
тесно
интегрированные
группы
стран
подвергающихся
воздействию
(Kozluk, 2008; Fernandez-Izquierdo and Lafuente, 2004).
интересует
степень
финансовой
интеграции
между
Россией
другими
странами
СНГ
образуют
единую
группу
имеющую
индивидуальные
Ниже
приводится
краткое
описание
проведенного
i = 1..N
индексов
рынка
t = 1..T
наблюдений
можно
представить
данных
виде
матрицы
размерностью
N × T
Эту
матрицу
затем
можно
разложить
r =
ортогональных
общих
можно
представить
виде
матрицы
размерностью
также
матрицы
коэффициентов
размерностью
N × R
матрицы
специфических
компонентов
X=PF+
Каждый
матрицы
представляет
коэффициентов
нагрузки
»,
каждый
которых
отражает
влияние
переменную
Приведенное
число
неизвестно
поэтому
статистическим
стандартный
подход
состоит
чтобы
рассмотреть
наибольшие
собственные
значения
ковариационной
матрицы
'
1
T

число
числом
собственных
значений
превышающих
единицу
Матрица
нагрузки
этом
случае
будет
состоять
собственных
векторов
соответствуют
наибольшим
собственным
значениям
прилагаемом
графике
показано
распределение
собственных
значений
рассматриваемого
данных
способность
соответствующее
собственное
значение
меньше
единицы
будет
способность
индекса
Eigenvalues
Scree plot of eigenvalues after factor
Number
Eigenvalues
Scree plot of eigenvalues after factor
Number
значимых
фактора
Число
факторов
Собственные
значения
45
показывает
что
имеется
ключевых
фактора
объясняющих
динамику
включенных
выборку
доходности
тяготения
спецификация
представляет
собой
расширенную
версию
стандартного
уравнения
тяготения
числу
объясняющих
переменных
относятся
(i)
расстояние
измеряемое
расстоянием
прямой
между
столицами
двух
стран
(ii)
культурно
такие
как
наличие
общих
границ
колониальных
связей
, (iii)
измеряемые
величиной
капитализации
(iv)
относительные
размеры
экономики
измеряемые
наименьшего
партнера
суммарном
ВВП
обеих
стран
Географические
культурные
данные
взяты
данных
Феенстры
Маркузена
Роуза
) (Feenstra,
Markusen, and Rose (FMR)),
размещенной
адресу
http://faculty.haas.berkeley.edu/arose/RecRes.htm
Данные
ВВП
капитализации
рынка
заимствованы
данных
показателях
мирового
развития
(WDI)
Всемирного
Выборка
охватывает
индексы
фондовых
качестве
использованы
индексы
MCSI
компании
Morgan Stanley.
Как
случае
анализа
компонентов
данной
используется
стандартизованная
недельная
доходность
тем
чтобы
исключить
любую
ложную
корреляцию
возникающую
вследствие
несинхронности
торговли
времени
данных
позволяет
рассчитать
коэффициентов
парной
корреляции
каждого
что
панель
наблюдений
спецификация
также
принимает
расчет
возможную
Учитывая
известный
факт
что
последнее
десятилетие
корреляция
между
усилилась
включен
временной
тренд
Учитывая
также
что
неустойчивость
корреляция
образуют
кластеры
времени
допускается
возможность
автокорреляции
зависимой
переменной
данной
исследуется
том
отличается
между
странами
СНГ
систематически
между
другими
странами
модели
используется
фиктивная
переменная
указывающая
страны
членами
СНГ
нет
того
допускается
возможность
что
эффект
СНГ
изменениям
времени
поэтому
нее
также
включается
переменная
взаимодействия
указывающая
что
наблюдение
второй
половине
модели
учитывается
факт
что
коэффициенты
могут
высокими
когда
страны
схожи
между
поэтому
спецификация

Выборка
включает
следующие
страны
Германия
Япония
Соединенное
Аргентина
Бразилия
Чили
Китай
Колумбия
Чешская
Республика
Египет
Венгрия
Индия
Индонезия
Израиль
Иордания
Малайзия
Марокко
Филиппины
Польша
Россия
Таиланд
Турция
Венесуэла
Украина
Казахстан
Кыргызстан
46
включает
переменную
измеряющую
относительное
различие
двух
стран
переменная
определяется
наименьшего
партнера
двух
стран
Наконец
поскольку
значения
коэффициентов
корреляции
находятся
интервале
[-1,1],
возникнуть
смещение
наблюдения
принимают
крайние
значения
зависимая
переменная
преобразована
помощью
трансформации
Фишера
ijt
ijt
ijt
corr
corr
Таким
образом
коэффициент
корреляции
между
страной
страной
ij,t
новом
интервале
целом
трансформированный
показатель
парной
корреляции
ij,t
моделируется
следующим
()()()()()
,,1011
2,3,
45677
ijtijt
i,tjt
ijt
ij
ijT2004ijijt
timedistancesizesizeGDPshare
languagebordercolonyCISBCIS1
σρσααββ
βββ
=×
×
Как
упоминалось
выше
анализа
панельных
данных
поэтому
представленная
спецификация
учитывает
возможные
учтенные
модели
эффекты
возникающие
между
парами
стран
посредством
фиксированных
эффектов
Обсуждение
эконометрических
Включение
переменной
порождает
ряд
эконометрических
проблем
известно
что
наличии
фиксированных
эффектов
динамические
панельные
оценки
как
правило
характеризуются
систематическим
смещением
поскольку
оцениваемый
эффект
определению
прошлым
значением
зависимой
переменной
результате
последняя
переменная
становится
эндогенной
Величина
смещения
необязательно
вызывать
беспокойство
панельных
длинными
временными
Однако
рассматриваемая
выборка
поэтому
смещение
может
оказаться
серьезной
проблемой
Следовательно
можно
что
оценка
коэффициента
при
взятой
зависимой
переменной
полученная
объединенным
данным
будет
иметь
тенденцию
завышению
другой
устранение
фиксированных
эффектов
помощи
метода
наименьших
квадратов
фиктивными
переменными
НКФП
приводит
занижению
коэффициента
Поэтому
сопоставление
этих
двух
позволяет
составить
приблизительное
представление
может
находиться
несмещенная
Как
прилагаемой
таблицы
динамический
коэффициент
находится
приблизительно
между
47
Обычный
объединенным
данным

Зависимая
переменная
трансформированная
парная
корреляция
0,0734
Трансформированная
корреляция
лагом
[27,60]***
[3,79]***
Общий
язык
0,0168
[0,61]
Логарифм
расстояния
-0,0335
[-355]
Время
0,0431
0,0713
[13,28]***
[11,93]***
Доля
наименьшего
партнера
-0,233
[9,37]***
[-0,39]
0,0568
0,0543
Логарифм
совместной
капитализации
рынка
[20,24]***
[4,92]***
Коэффициенты
других
переменных
приводятся
Константа
-2,585
-2,559
[-17,40]***
[-4,65]***
Число
наблюдений
квадратных
скобках
приведены
статистики
* p0,10, ** p0,05, *** p0,01
решения
смещения
динамической
панели
является
расчет
смещения
последующая
корректировка
помощью
оценки
НКФП
подход
предложен
помощью
состоятельной
оценки
инструментальных
переменных
рассчитывается
величина
смещения
затем
используется
корректировки
значений
коэффициентов
полученных
помощи
метода
НКФП
ошибки
вычисляются
путем
проекции
предыдущей
итерации
данном
исследовании
метод
системного
описанный
Blundell and
Bond (1998),
используется
виде
каком
реализован
процедуре
xtabond2
статистического
пакета
Stata.
48
целям
менее
подход
часто
точные
результаты
использовании
состоятельного
двухшагового
оценивания
анализ
дополняется
путем
применения
стандартным
системного
поправки
Виндмайера
учитывающей
ограниченные
размеры
предложена
Windm

предпочтение
отдается
спецификации
основанной
методе
двухшагового
системного
ОММ
скорректированными
стандартными
ошибками
Полученные
результаты
описаны
тексте
включают
разных
оценки
НКФП
Кивета
нескорректированный
системный
системный
стандартными
ошибками
Коэффициенты
полученные
помощью
этих
трех
подходов
целом
сопоставимы
поправка
Виндмайера
приводит
существенному
повышению
оцененных
стандартных
ошибок
эффективном
как
правило
присваивается
меньший
переменным
моментами
также
придается
меньшее
значение
49
ИТЕРАТУРА
Barbara Berkel, 2006. "The EMU and German Cross-Border Portfolio Flows,"
, University of Mannheim.
Beine, Michel A.R. and Bertrand Candelon,
Wälti, Sébastien, 2004. "The Macroeconomic Determinants of Stock Market
Synchronization"

Приложенные файлы

  • pdf 9581354
    Размер файла: 1 MB Загрузок: 0

Добавить комментарий